欧元区应建立集合债券市场

英国《金融时报》经济社评撰写人 马丁•桑德布

规模很重要。这是华盛顿债务上限争论和标准普尔(Standard & Poor’s)下调美国主权信用评级给我们的经验教训,这两件事都没有推高美国国债的收益率。这也是来自日本的经验教训,日本的国债收益率为世界最低,同时其公共债务规模又在世界最高之列。

这个教训对欧元区国家的启示显而易见:不论是否有德国的参与,它们都应该把债务集合起来,建立一个规模堪与美国和日本匹敌的债券市场,这么做所带来的好处将明显超过成本。

规模是政府借债成本的基础。美国政府未偿付国债总额为9.5万亿美元(合6.6万亿欧元)。日本为875万亿日元(合7.9万亿欧元)。即使减去两 国公共部门(尤其是日本)所持有的国债份额,流通中的国债规模仍然极为庞大。实际上,投资者几乎不可能避开这些债券。所以他们没有避开:目前他们愿意以 2.3%的年利率为华盛顿提供10年期融资,以1%的年利率为东京融资。

相比之下,欧洲各国的主权债务市场就很零散了。截至2010年底,意大利未偿付国债为1.5万亿欧元;德国为1.4万亿欧元;法国为1.3万亿欧 元。(英国为9600亿英镑,合1.1万亿欧元。)这些已经是非常可观的规模了。但投资者抛弃它们要比抛弃美国和日本国债容易得多。换一种说法,特定规模 的投资者外逃,对欧洲国家国债市场的打击要比对更大规模市场的打击严重得多。

这有两点影响。其一,大多数(甚至全部)欧洲国家所支付的收益率高于假如它们是一个单一实体的水平。其二,一旦投资者开始担心再融资风险,欧洲国家更容易受市场恐慌的影响。这正是爱尔兰和葡萄牙国债市场发生动荡、并蔓延到西班牙、乃至意大利和法国的最主要原因。

在这种恐慌威胁来袭时,只有采取非常严厉的财政措施才能修复市场信心,比如英国在去年率先实施、之后欧元区成员国被迫实施的政策。但是,由于这些措 施会抑制经济,因此根本不能确保它们会奏效。经济长期停滞会加重公共债务负担,并且会和财政上的无节制行为一样,对政府信誉造成损害。

但是,如果规模足够大,这种自我实现的发展趋势就能够被扭转。美国和日本都为短期刺激需求留有财政空间。它们可以利用这一空间重启经济增长,这反过来又能改善财政前景。

这一方法也可以为欧元区国家所用,如果它们下决心选择这么做的话。用统一的欧元债券(eurobond)代替所有国家性主权债券(虽然不是贷款), 将产生一个规模达5.5万亿欧元的债券市场。与美国和日本相比,为欧元债券提供担保的各国政府合起来债务更少、赤字更低、增税能力更强。这基本上可以确保 欧元债券收益率降至当前欧元区平均水平以下,并基本消除投资者大量逃离的可能性。

那么欧元区还在等什么呢?官方的回答是,由于欧元债券要求各国共同提供多项担保,因此在政治上是不可行的。此外,据称欧元债券也具有经济风险,因为 花钱谨慎和挥霍无度的国家将支付同样的收益率,并且目前相对安全的核心国家的债务会因此增加。但这些反对理由并不像看上去那样有力。

可以用来控制联合担保风险的方法有很多。在投票决定欧元债券的发行总量时,可以设定一个合适的超级多数要求。可以用各国宪法确定欧元债券的优先偿还 义务。可以为统一债券的发行量设置上限,比如采用智囊机构Bruegel提出的“蓝色债券”(统一债券)和“红色债券”(国别债券)的额度比例。可以通过 按各国借债占比分别计算的办法,轻易实现偿债成本的差别化。

真正的答案是,欧洲在等德国。德国民众对任何类似“转移联盟”的事物都异常敏感,德国领导人则认为他们为欧元债券支付的收益率将高于德国国债。

解决办法就是把柏林抛到一边。把德国及与之想法最为接近的盟友——荷兰、奥地利、芬兰和斯洛伐克——排除在外。也要把希腊排除在外,无论如何它都需要特别对待。余下的11个欧元区国家将形成一个3.5万亿欧元的债券市场,其宏观经济数据只稍逊于欧元区整体。

这种方法不会对获取规模效益产生经济上的阻碍,也不会有任何不可逾越的法律障碍。愿意加入的国家将需要签署一份新的条约,它应与《里斯本条约》 (Lisbon treaty)中规定的货币联盟方面的义务相兼容。这未必会与“不纾困条款”相冲突:同意联合发债并不等于承担别国债务。

余下的就是政治了。欧元区的一部分国家单独采取行动是在公然违抗布鲁塞尔的政治礼节。但是,那些愿意联合主权信誉以保护自身利益的国家,由于德国的固执反对而受到阻碍,同样是违背欧洲精神的。假如德国不得不为此计划埋单,那么它反对是合情合理的,但问题是这不需要它埋单。

这 一计划会在德国产生怎样的反响呢?经济方面,如果投资者看到一个规模更大、且具有经济吸引力的欧元计价债券市场,柏林可能会发现其发债优势受到损害。政治 方面,德国选民对于被欧洲一体化进程抛在后面的担忧,可能更甚于其对成为欧洲提款机的担忧。如果是这样,那么主动权实际上掌握在欧元区其他成员国手中。它 们应该利用这种权利。

译者/方舟

 

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