从拨备比例去看公司风格-東方日報20110822

王雅媛的港股投资博客作者:王雅媛

在 刚过去的周末,天虹纺织(2678)跟魏桥纺织(2698)分别公布了今年上半年业绩,天虹纺织上半年纯利跌15.9%至2.56亿元人民币(下同),每 股盈利29分,魏桥纺织上半年收入减3.29%至80.3亿元;毛利增12.7%至10.17亿元,毛利率12.5%,基本持平。纯利升0.16%至 5.45亿元,每股盈利46分。骤眼看,是魏桥纺织经营得比天虹纺织好,但实际上是跟大家对于存货减值拨备的比例有所不同有关。 

减 值拨备的原因是从今年第二季开始,棉花及棉纱价格大跌,导致无论原材料,半制成品及制成品都有减值的压力。从绝对数字去看,魏桥的拨备量是比天虹大,魏桥 拨备了1.5亿元,而天虹纺织则拨备了近8000万元。不过如果从拨备量跟存货值比例去看,情况是完全相反的,天虹存货17亿元,拨备了8000万元,为 存货的4.7%,相对魏桥纺织存货93亿元,拨备1.5亿元,才占存货1.6%。两者的拨备量跟存货值比例差距这么大的成因有三个可能性,一是天虹的产品 价格比魏桥的跌得多。笔者认为这个机会不大。天虹的平均毛利率一直都是比魏桥高的,原因是天虹的策略是追求高增值产品,透过所谓的Tailor-made 去增加利润空间。在棉花价格大跌下,这些高增值棉纱的抗跌能力应该比一般的棉纱强。二是管理层对于管理危机的态度及风格不同,三是来自双方管理层对于产品 价格未来走势分歧的看法。

 

如 果笔者假设的高增值棉纱抗跌能力比一般棉纱强是对的话,那么明显天虹管理层是属先苦后甜型,当危机出现时,宁愿估多好于估少的。另外,对于未来棉花价格走 势看法的不同亦导致做法不同,例如,天虹可能是看得比较淡,故特意作出较大拨备。这样的话那么下半年拨备量不至于大幅增加。如果是看错了,下半年随时更可 能出现回拨。相反,魏桥可能是认为下半年产品价格有机会反弹,故作出较少拨备。不过这个先甜后苦型存在一个风险,就是如果看错了,下半年产品价格没有反 弹,甚至出现再下跌,那拨备量有机会大增。

 

王雅媛为持牌人士,并没有持有以上股票

Advertisements

成长性才是王道

作者:英国《金融时报》专栏作家 卢克•约翰逊

最近,我明白了一个显而易见的真理:我所做的所有真正成功的投资之所以获得巨大回报,都是因为我所投资的公司实现了高增长。

我本应在很久以前就明白这个浅显的道理。然而,我以前一直认为,私人股本有4种不同的赚钱方式:低买、高卖、产生现金的公司,以及增长型公司。但事实上,长期而言,头3种方法都无关痛痒——增长才是至关重要的。

传统上,杠杆收购利用债务支持成熟、且能够产生现金的公司。它们可以降低成本并激励管理层,从而推升利润。对于很多此类交易而言,收入不会大幅增加。我一直倾向于开发资本,通过注入新资金来帮助一家公司实现有机增长。

总体而言,增长要么源自于从竞争对手那里夺取市场份额,要么来自于进军正在增长的市场。后一种方法往往容易的多。但在几乎看不到经济扩张的国家,增长十分罕见。

目前,西方的潜在增长实际上非常罕见。多数国家的产出正陷入停滞,而沉重的公共债务负担、不堪承受的福利成本以及日益恶化的人口统计学状况,所有这些都将造成损耗。其结果是生活水平不断下降和出现结构性失业。

增长之所以重要,并不仅仅因为它会带来日益繁荣的局面。增长型国家往往更为乐观,幸福感更强。物质进步会带来总体的满足感;而衰落则会带来痛苦。

增长也是创造必要税收收入唯一现实的方式,这些收入用于偿还公共债务、并解决日益老龄化社会的资金需求。我根本不同意下列观点:我们可以满足于一个零增长的未来。这种倾向违背了人性,是一种过于悲观的预测,不应予以考虑。

但增长从来都不是一件容易的事情。首先,它会消耗资源,而资源可能是有限的。增长带有周期性,还可能对环境产生影响。增长受到创新的推动,而多数创 新是基于科技进步。尽管总体来看,这些发展是受欢迎的——更好的产品、更高效的程序——但生产率的上升通常依靠自动化,从而导致就业岗位减少。尽管增长带 来了新的工作,但它也会消灭旧的工作。这关乎彻底改造(它本身会引发“创造性毁灭”)以及对再培训的要求。因此,公司必须不断调整,否则就会走向灭亡。公 民必须提高技能,否则有可能会被裁掉。在数字时代,这种动荡已在全球经济的各个领域中加速展开。

不幸的是,增长市场往往可能是没有利润的。它们通常需要大量前期投资,很多情况下回报低得可以忽略不计。我曾涉足电动汽车充电业务。乍一看,很难想 出还有比这更有潜力的的行业。政府和汽车制造商正斥资数百亿美元开发电动汽车。然而,在英国的2800万辆汽车里,只有2500辆为纯电动汽车。遗憾的 是,尽管这一行业令人无比兴奋,但要真正成为一个有规模和机会的行业,尚需假以时日。

另外,增长可能是有风险的,甚至可能是一种错觉。我曾持有一家健身俱乐部连锁店的部分股权,该俱乐部为年逾50岁的女性提供专门设计的训练设备。一 切都是为了吸引这一市场领域。定期使用过这些训练设备的会员,在健康状况和体重方面都有了明显改善,这个项目本应获得巨大成功。但该公司从没有真正腾飞。 尽管社会中确实有很多体形不佳和超重的老年女性,但其中真正愿意付出巨大努力和投资来赢得健美体形的人少之又少。

我的结论是:对于企业和一个理想社会而言,增长都是一个必要条件。为了推动增长,我们需要更有耐心的资金、更好的技术教育、放松商业监管以及降低私营企业的税赋。这是列出的几项要求:但在实施方面,需要展开一系列困难得多的行动。

本文作者经营着私人股本公司Risk Capital Partners,并担任英国皇家艺术协会(Royal Society of Arts)会长

译者/梁艳裳

产业链上风水轮流转-香港經濟日報20110808

上星期四晚,申洲国际(02313) 发盈喜,指出由于集团生产的运动服装销量明显上升,预期截至今年6月底止6个月期间的毛利及净利润,将较去年同期有较显著增长。一般来说,若然盈利不是比 同期多出30%以上,公司是不会发出盈喜的,故此可以推论申洲今年上半年的盈利起码是去年同期130%,即是每股达0.68港元。

 

去 年是棉纱制造厂的世界,棉花价格升多少,棉纱价格就升多少,导致夹杂在上游及下游中间的制造成衣企业,如申洲国际及互太纺织(1382)等,承受了大部份 成本上涨的压力。今年风水轮流转,行内环境跟去年相反,棉花价格今年初见顶,之后一直下跌,基本上没有出现过任何有力的反弹。在棉花价格大跌的情况下,棉 纱制造商的盈利承受两个打击,一是棉花存货有机会要减值,二是棉纱产品价格将大幅下跌。因此,今年成衣制造股的股价表现明显跑赢棉纱制造股。

 

经 过了去年的棉花高价逆境,相信有不少中小型企业因捱不过成本上涨退出了市场,这些份额就应该流到了申洲手上。另外,投资者不要看见李宁(2331)及中国 动向(3818)股价大幅下跌,就以为国内运动服装市场不好。其实只是基数大了,增长率没有之前快,这个市场的饼仍是在扩大中,而大出来的大部份都给国际 品牌Adidas及NIKE抢走了,它们都是申洲国际的客户。另外,即使国内运动品牌需要解决存货的问题,但是它们仍是需要推出新产品来保持现有市场占有 率。故此,存货问题并不直接影响申洲来自国内品牌的定单。

 

查 看今年棉花价格走势,会发现其价格是今年三月才见顶的,正常一间公司都会有起码三个月或以上的原材料存货,因此申洲上半年所用的原材料应该仍属棉花高价时 采购回来的。在公司的盈喜文件中,其字眼只是提到了毛利,而不是毛利率,毛利是实际数字,只要营业额上升足够大的话,即使毛利率下降,毛利都可以大幅上升 的。因此,笔者猜想今年下半年才是公司受惠棉花价格下跌的开始,不过受惠的程度应该会明显少于去年的棉纱制造厂,毕竟申洲面对的客户都是大品牌,它们看见 你的原材料便宜了,自然就想到要把定单的价钱压下去。

 

 

王雅媛为持牌人士,并没有持有以上股票

——————————-

 

存款商品化-香港經濟日報20110801

随着越来越多国内资金来香港炒股票,每到6月底半年结,或者12月底年结,我们都会听说一个讲法,就是资金要先沽货回去国内。如果当时刚好大市又不太好,这种说法就更显得言之凿凿。

 

虽 然笔者不认为这个因素夸张到有能力去主导大市的升跌,不过其实这种说法不属完全无稽。尤其是这几年国内存款准备金率越调越高,国内银行对于存款的需求亦越 来越强。银行跟其它大部份上市商业机构不同,后者每半年和全年才需要做一次财务报表,而银行为了应付各种监管机构的规定,基本上她们是每个月都需要提交一 份详细的财务报表。故此,即使大如业务遍及全球汇丰银行(005),她都可以在年结后不足三个月内就交出一份完整的年度报表,原因并不是会计师工作快,只 是资料一早已经准备好。国内银行亦然,故此每季末她们就有一个‘小考’,半年末就一个‘中考’,全年末就一个‘大考’,而考核的其中一科就是存款比率是否 足够。考核的成绩决定了银行下一季可以贷款出去的数,即是直接影响银行的盈利表现。

 

所 以每逢临近这段紧张时期,银行就开始用各种的手段去把存款做起来,一是把现有存款留在银行,尽量避免客人提走,二就是利用不同的优惠去吸引新存款。第一种 情况笔者朋友都遇过,近月底去银行转钱,银行职员诸多阻挠,一是说系统比较繁忙,二就是定下金额限制,说一次过转不了那么多。另外,银行同时亦把吸引新存 款压力压到银行职员身上,包括行长在内,银行职员都被分配一个金额。存款数量关系到分行业绩,故此也关连到奖金及仕途。因为当中涉及的金额及利益大,这亦 衍生了中介人服务这门生意。存款被商品化,哪家银行出价高,中介人就把存款介绍给那家银行。这生意理念跟受聘于银行推广信用卡的外判公司一样,当然,拉信 用卡跟拉存款两者之间还是有很大的分别,除了产品不同之外,笔者相信拉存款这门中介人生意应该是不被允许的。

 

香港年轻人慨叹本地社会规矩多,犹如狮子老虎生活在动物园一样,没有多少机会发挥其天赋才能,认为国内发展机会遍地皆是。国内规矩的确少,各行各业仍存在很多灰色空间,不过也没有人能够保证你最后能在这片森林中存活下来。

 

王雅媛为持牌人士,并没有持有以上股票

———————————–

一杀那光辉不是永恒-東方日報20110801

近日有关于苹果计算机的新闻特别多,万众期待的iphone5传言九月开售;苹果市值已经力逼全球最大的埃克森美孚,成为 了全球第二位;苹果计算机手上的现金比起美国政府可营运的现金余额还要多等等。近5年苹果计算机绝对是一只好股票,股价长升长有,而大部份分析员看着其股 价一直升,亦不断调高目标价,已经有分析员预期苹果将会借着iphone5,于今年秋季市值第一次超过埃克森美孚,成为全球第一。不过如果你问笔者,现在 你有一笔钱,在埃克森美孚及苹果计算机之间只可以买一只,及需要持有十年时间,那么笔者还是会建议你投埃克森美孚,而不是苹果计算机。

 

一 杀那光辉不是永恒,来自香港歌手的一句话,笔者认为理解这句话对于投资科技股是挺重要的。在商业社会,要找寻一间连续高速增长达十年的上市公司是很难的, 而过去历史告诉我们科技股的周期比其它行业是更短的。笔者依旧记得三年多前,日本公司任天堂推出崭新的产品,Wii及NDS,一口气把竞争对手索尼和微软 打下去。当时任天堂的走势跟现在苹果计算机的十分相似,前者股价不断创新高,公司市值在日本市场排位越升越高。那时候日本分析员都是估计任天堂产品会越来 越受欢迎,股价亦会一天比一天高。那现在究竟任天堂股价是怎么样?上星期五,日本新闻报导由于市场对任天堂新款3D 手提游戏机反应欠佳,逼使公司前天宣布割价最多四成,其股价昨天一度大跌两成,创21 年来最大跌幅。

 

消 费者对于新科技产品的口味改变是很快的,大部份时间更是没有预兆,导致分析员难以预测。若然,再加上那股票是当时的热股,难道一般分析员敢现在说 iphone 5销量将会只是一般?当然不敢,他们唯一可以做的就是当‘一杀那光辉是永恒’去猜测下去,直至事实真的发生了,才以它们来解释股价的大幅下跌。投资者在投 资这类科技股之前,起码要有以上的一个大概理解,这样才不会跌入了长线投资科技股的陷阱。

 

王雅媛为持牌人士

——————————-

企业护城河-香港經濟日報20110718

王雅媛的港股投资博客作者:王雅媛

长线投资者都喜欢找寻有护城河的企业。护城河的概念是巴菲特率先提出,意思是形容具有竞争力的公司,都如同易守难攻的城堡一般,在高耸的城墙外,还有一条护 城河保护着,让竞争对手无力去跨过这些重重的障碍。这概念发展到了今天,护城河的类型亦跟着经济改变而出现多样化。有些企业以成本优势,不断扩大市场份 额;有些企业以技术优势创造差别化产品;有些企业以品牌优势创造差别化产品,强化定价能力;有的企业则依靠建立高门坎,阻挡竞争者的进入。

成本优势,技术优势以及高门坎这三条护城河都是隐含于公司的整个运作中,投资者需要深切去了解那间公司或者那个行业才会能够体会到。相反,以品牌优势创造差 别化产品,强化定价能力这策略,在现今社会却是被广泛应用在消费品上,故此这亦成为了一般投资者最容易接触到的企业护城河。

 不过随着近日一个个国内品牌的倒下,如霸王国际(1338)及李宁(2331),笔者开始质疑很多消费品所谓的品牌护城河是否真的如我们想象般那么强?笔者 认为不论消费品公司怎样大洒金钱于广告,怎样去塑造一个形象,决定品牌优势护城河强不强的关键都是在于消费者的叛逃成本高不高。以霸王国际为例,在「二恶 烷事件」一事前,市场可以给它很高的估值,因为认为它有品牌优势,可以以中草药主题去差别其产品,强化定价能力。但「二恶烷事件」一事发生后,大家就可以 见到霸王国际的品牌优势对于消费者来说,其实是制造不了任何叛逃成本的。假设即使有些消费者是十分喜欢用中草药的洗发水,他们亦可以轻易地转用其它牌子出 产的中草药洗发水,原因是别家的产品跟他们的根本实际功效分别不大。这样我们就可以得出一个结论,其实一直支撑着霸王国际品牌的并不是它产品的独特性,只 是大量的广告费用而已。因此,当投资者要以高溢价去投资一个响当当的品牌股票的时候,应该要思考一下究竟支撑着这品牌的是大量广告费用,还是其产品的独特 性。美国的New Balance运动鞋是好例子,它的广告费一直只有Nike的1%还不到,而长久支撑着它品牌发展的正是它的独特性。

 

王雅媛为持牌人士,没有持有以上股票


李宁跟同业不在同一水平竞争-香港經濟日報20110712

上星期李宁(2331)发盈警,两天内股价大跌超过25%。通常一间这样的龙头公司盈利出现大幅下跌,笔者马上会想到两个主因。一是行业本身出了问题,例如行业已经出现饱和,导致竞争者要打价格战,或者是出现了一样新的替代品,故旧产品的需求不再,全球的菲林相机市场就是这样消失了。而另一个原因是行业本身没有问题,只不过是这间龙头公司的产品敌不过另一间公司的产品,导致盈利大跌。最好的例子就是近这两年的诺基亚Nokia,全世界的手机需求量仍是高速增长,而诺基亚不行,全因为它败了给苹果Apple及其它愿意用Android系统的手机开发商。

 

那究竟李宁现在是遇到了什么情况?笔者认为李宁的情况是偏向于行业本身是没有问题的,只不过是它真的敌不过其它外国名牌而已。近这一年来我们都时常听到分析员说体育用品行业已经不复当年之勇,没有了年增长30%或以上那种故事。笔者是认同这一点,但现在情况并没有坏到高速增长过后,马上出现负增长,以去年2010年为例,整个行业仍是能保持到双位数字的增长率。

 

另外,李宁的产品定位是走高档路线,想与外国名牌一争高低,国内高端体育用品市场离饱和还有一段距离。如果说是要饱和,笔者相信国内低端体育用品市场更容易饱和,原因是专攻低价市场的品牌多,竞争自然大。还有的是随着国内人越来越富有,消费低端的会转移去高端,而消费过高端的又怎会掉过来消费低端。故此,如果说是整个体育用品市场出现饱和这现象的话,那么出现盈利倒退的次序应该是由低价市场开始,之后才到高价品牌。而现在特步国际(1368),匹克体育(1968)等这批专攻低价市场的公司,其盈利仍是没有多大问题。

 

不过投资者要留意的是现在不出问题,不代表将来就没有问题。如果从品牌知名度或一门生意的规模去比较,笔者想没有人敢说特步国际,匹克体育等比李宁经营得更好。但为什么这次前者盈利没有事,而后者却出事,全因为大家面对的敌人是不同水平而已。如果有一天,这批外国名牌认真地去攻低价市场,或者这批国内低价品牌进军高价市场的时候,难道它们会不比李宁输得更惨?

 

王雅媛为持牌人士,并没有持有以上股票