跌市下另类选择-香港經濟日報20110919

王雅媛的港股投资博客 作者:王雅媛

传 统智慧,跌市时投资者除了持有现金之外,还有几类股票都是可以考虑的,一是公用股,二是高息股。除了这两类外,近日朋友亦提及到了另一类型的股票,就是即 将要被私有化的股票。笔者想到三只,小肥羊(968),华润微电子(597)和瀚宇博德(667)。考虑私有化股票时需要考虑三个因素,一是赔率,即是回 报,二是胜率,即是成功率,三是时间。三个之中,胜率是最难以量化的。

 

以 上星期五收市价去看回报,暂时来说,瀚宇博德最高,上星期五收市价为1.1元,跟私有化价1.25元之间的潜在回报达13.6%。第二是华润微电子,以上 星期五收市价0.45元跟私有化价0.48元算,潜在回报达6.6%。第三是小肥羊,以上星期五收市价6.12元跟私有化价6.5元算,潜在回报最低,只 有6.2%。时间方面,瀚宇博德于今年十月七日知道结果,如成功,投资者将于十二月收到支票。华润微电子于今年九月二十八日知道结果,如成功,投资者将于 十一月收到支票。至于小肥羊,因为须等待商务部及监管机构批准的原故,所以时间表还不确定。

 

如 果单从价格去考虑成功率,小肥羊应该是最高的,原因是收购价出价吸引,私有化价格相对公司去年盈利,市盈率达30倍。但是小肥羊的最大不确定性是来自商务 部及监管机构批准那部份。而华润微电子跟瀚宇博德的收购风险在于小股东不满意价格。2009年时华润微电子曾经被提出过私有化,价钱为0.3元,当时反对 私有化的小股东人数比例超过10%,最后失败收场。现在虽然0.48元这价钱比起当时高出了60%,看上去吸引力大增,但公司的经营情况亦比当时大幅改善 了,故此小股东心意如何仍是难以估计。瀚宇博德的成功率更难猜测,主要是这次是大股东初次提出私有化。笔者认为瀚宇博德小股东的挣扎位在于,他们普遍认为 作价不算吸引,但又害怕如果这次私有化失败,其股价极有可能重复之前的长期低迷,这样又不知道要等多少年了,单是再输时间值都足够惨了。

 

博私有化的投资者还需留意私有化失败的风险,如果私有化失败,大股东一年内是不可以重提私有化的。以电讯盈科(008)为例,宣布私有化失败,覆牌那一天,股价跌了超过15%。故此,投资者起码要有接受这个跌幅程度的心理准备。

 

王雅媛为持牌人士,并没有持有以上股票

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FT社评:央行无力阻止投资者恐慌

央行无法改变,只能延迟市场价格的调整。

就在几天前,政策制定者通过斗争,履行了自己的经济责任。现在,证券交易商也加入进来,与央行一道努力扑灭市场恐慌的“大火”。与内斗相比,救火的成效也不太可能强到哪儿去。

短短几周内的三个重大变化,令全球金融市场天翻地覆。第一个变化是股市迅速下滑。在过去9个交易日里,标普500指数有8天下跌,期间跌幅接近十分之一。欧洲看上去也同样糟糕:自本月初以来,富时100指数下跌近7%,而德国DAX指数则下跌了11%。

其次,外汇市场也出现了变化。几周来,传统上作为投资者避险工具的日元和瑞士法郎对全球主要货币汇率不断上升。在上述两国央行分别于本周三和周四突然出手干预之后,日元和瑞士法郎才停止了升势。

第 三,银行融资市场摇摇欲坠,尤其是在欧洲。随着意大利和西班牙政府债券价格不断下跌,这些国家的银行发现自己很难在私人债券市场融资,同时这些银行的股价 也直线下跌。欧洲央行(ECB)的隔夜存款在不到一周时间内增长了一倍:各家银行对银行间市场同行的过度拆借感到不安。

如果这些变化像一些人所说的那样,是8月份市场流动性不足所引起的,那么人们或许会指望情况将很快恢复正常。但这似乎不太可能。在某些市场——比 如,美国大盘股——交易量随着价格下降而增长。而在另一些市场——特别是主权债务市场——则很难获得有关交易量的信息。在所有市场中,外汇市场的流动性最 强。

相反,这些市场变化似乎显然是由一波对经济前景的悲观和担忧情绪所推动的。鉴于针对美国和欧元区债务问题糟糕的政策回应、以及日益明显的增长放缓迹象,这种观点似乎是合理的。

除了放松银行的流动性条件,央行几乎无法阻止市场价格反映市场人气。瑞士和日本旨在抑制本币升值的努力,顶多能够延迟价格的变化;而欧洲央行恢复购 买压力重重的主权债务的努力亦是如此。只有政治家和他们控制的财政部才有办法将对经济的担忧转化为希望。但它们最近的表现足以让人们继续恐慌。

译者/君悦

禁忌搜索(Tabu Search或Taboo Search,简称TS)

禁忌搜索(Tabu Search或Taboo Search,简称TS)的思想最早由Glover(1986)提出,它是对局部领域搜索的一种扩展,是一种全局逐步寻优算法,是对人类智力过程的一种模 拟。TS算法通过引入一个灵活的存储结构和相应的禁忌准则来避免迂回搜索,并通过藐视准则来赦免一些被禁忌的优良状态,进而保证多样化的有效探索以最终实 现全局优化。相对于模拟退火和遗传算法,TS是又一种搜索特点不同的 meta-heuristic算法。迄今为止,TS算法在组合优化、生产调度、机器学习、电路设计和神经网络等领域取得了很大的成功,近年来又在函数全局 优化方面得到较多的研究,并大有发展的趋势。本章将主要介绍禁忌搜索的优化流程、原理、算法收敛理论与实现技术等内容。

1. 引言

局部领域搜索是基于贪婪思想持续地在当前解的领域中进行搜索,虽然算法通用易实现,且容易理解,但其搜索性能完全依赖于领域结构和初解,尤其窥陷入 局部极小而无法保证全局优化性。针对局部领域搜索,为了实现全局优化,可尝试的途径有:以可控性概率接受劣解来逃逸局部极小,如模拟退火算法;扩大领域搜 索结构,如TSP的2opt扩展到k-opt;多点并行搜索,如进化计算;变结构领域搜索( Mladenovic et al,1997);另外,就是采用TS的禁忌策略尽量避免迂回搜索,它是一种确定性的局部极小突跳策略。

禁忌搜索是人工智能的一种体现,是局部领域搜索的一种扩展。禁忌搜索最重要的思想是标记对应已搜索的局部最优解的一些对象,并在进一步的迭代搜索中 尽量避开这些对象(而不是绝对禁止循环),从而保证对不同的有效搜索途径的探索。禁忌搜索涉及到领域(neighborhood)、禁忌表(tabu list)、禁忌长度(tabu 1ength)、候选解(candidate)、藐视准则(candidate)等概念,我们首先用一个示例来理解禁忌搜索及其各重要概念,而后给出算法 的一般流程。

2.禁忌搜索示例

组合优化是TS算法应用最多的领域。置换问题,如TSP、调度问题等,是一大批组合优化问题的典型代表,在此用它来解释简单的禁忌搜索算法的思想和 操作。对于 n元素的置换问题,其所有排列状态数为n!,当n较大时搜索空间的大小将是天文数字,而禁忌搜索则希望仅通过探索少数解来得到满意的优化解。

首先,我们对置换问题定义一种邻域搜索结构,如互换操作(SWAP),即随机交换两个点的位置,则每个状态的邻域解有Cn2=n(n一1)/2个。 称从一个状态转移到其邻域中的另一个状态为一次移动(move),显然每次移动将导致适配值(反比于目标函数值)的变化。其次,我们采用一个存储结构来区 分移动的属性,即是否为禁忌“对象”在以下示例中:考虑7元素的置换问题,并用每一状态的相应21个邻域解中最优的5次移动(对应最佳的5个适配值)作为 候选解;为一定程度上防止迂回搜索,每个被采纳的移动在禁忌表中将滞留3步(即禁忌长度),即将移动在以下连续3步搜索中将被视为禁忌对象;需要指出的 是,由于当前的禁忌对象对应状态的适配值可能很好,因此在算法中设置判断,若禁忌对象对应的适配值优于“ best so far”状态,则无视其禁忌属性而仍采纳其为当前选择,也就是通常所说的藐视准则(或称特赦准则)。

可见,简单的禁忌搜索是在领域搜索的基础上,通过设置禁忌表来禁忌一些已经历的操作,并利用藐视准则来奖励一些优良状态,其中领域结构、候选解、禁忌长度、禁忌对象、藐视准则、终止准则等是影响禁忌搜索算法性能的关键。需要指出的是:

(1)首先,由于TS是局部领域搜索的一种扩充,因此领域结构的设计很关键,它决定了当前解的领域解的产生形式和数目,以及各个解之间的关系。

(2)其次,出于改善算法的优化时间性能的考虑,若领域结构决定了大量的领域解(尤其对大规模问题,如TSP的SWAP操作将产生Cn2个领域解),则可以仅尝试部分互换的结果,而候选解也仅取其中的少量最佳状态。

(3)禁忌长度是一个很重要的关键参数,它决定禁忌对象的任期,其大小直接进而影响整个算法的搜索进程和行为。同时,以上示例中,禁忌表中禁忌对象的替换是采用FIFO方式(不考虑藐视准则的作用),当然也可以采用其他方式,甚至是动态自适应的方式。

(4)藐视准则的设置是算法避免遗失优良状态,激励对优良状态的局部搜索,进而实现全局优化的关键步骤。

(5)对于非禁忌候选状态,算法无视它与当前状态的适配值的优劣关系,仅考虑它们中间的最佳状态为下一步决策,如此可实现对局部极小的突跳(是一种确定性策略)。

(6)为了使算法具有优良的优化性能或时间性能,必须设置一个合理的终止准则来结束整个搜索过程。

此外,在许多场合禁忌对象的被禁次数(frequency)也被用于指导搜索,以取得更大的搜索空间。禁忌次数越高,通常可认为出现循环搜索的概率越大。

3.禁忌搜索算法流程

通过上述示例的介绍,基本上了解了禁忌搜索的机制和步骤。简单TS算法的基本思想是:给定一个当前解(初始解)和一种邻域,然后在当前解的邻域中确 定若干候选解;若最佳候选解对应的目标值优于“best so far”状态,则忽视其禁忌特性,用其替代当前解和“best so far”状态,并将相应的对象加入禁忌表,同时修改禁忌表中各对象的任期;若不存在上述候选解,则选择在候选解中选择非禁忌的最佳状态为新的当前解,而无 视它与当前解的优劣,同时将相应的对象加入禁忌表,并修改禁忌表中各对象的任期;如此重复上述迭代搜索过程,直至满足停止准则。

条理化些,则简单禁忌搜索的算法步骤可描述如下:

(1)给定算法参数,随机产生初始解x,置禁忌表为空。

(2)判断算法终止条件是否满足?若是,则结束算法并输出优化结果;否则,继续以下步骤。

(3)利用当前解工的邻域函数产生其所有(或若干)邻域解,并从中确定若干候选解。

(4)对候选解判断藐视准则是否满足?若成立,则用满足藐视准则的最佳状态y替代x成为新的当前解,即x=y,并用与y对应的禁忌对象替换最早进入禁忌表的禁忌对象,同时用y替换“best so far”状态,然后转步骤6;否则,继续以下步骤。

(5)判断候选解对应的各对象的禁忌属性,选择候选解集中非禁忌对象对应的最佳状态为新的当前解,同时用与之对应的禁忌对象替换最早进入禁忌表的禁忌对象元素。

(6)转步骤(2)。

同时,上述算法可用如下流程框图更直观地描述,如图4.1.1。

 

我们可以明显地看到,邻域函数、禁忌对象、禁忌表和藐视准则,构成了禁忌搜索算法的关键。其中,邻域函数沿用局部邻域搜索的思想,用于实现邻域搜 索;禁忌表和禁忌对象的设置,体现了算法避免迂回搜索的特点;藐视准则,则是对优良状态的奖励,它是对禁忌策略的一种放松。需要指出的是,上述算法仅是一 种简单的禁忌搜索框架,对各关键环节复杂和多样化的设计则可构造出各种禁忌搜索算法。同时,算法流程中的禁忌对象,可以是搜索状态,也可以是特定搜索操 作,甚至是搜索目标值等。

同时,与传统的优化算法相比,TS算法的主要特点是:

(1)在搜索过程中可以接受劣解,因此具有较强的“爬山”能力;

(2)新解不是在当前解的邻域中随机产生,而或是优于“best so far”的解,或是非禁忌的最佳解,因此选取优良解的概率远远大于其他解。由于TS算法具有灵活的记忆功能和藐视准则,并且在搜索过程中可以接受劣解,所 以具有较强的“爬山”能力,搜索时能够跳出局部最优解,转向解空间的其他区域,从而增强获得更好的全局最优解的概率,所以TS算法是一种局部搜索能力很强 的全局迭代寻优算法。

 

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又名“tabu搜索算法”
为了找到“全局最优解”,就不应该执着于某一个特定的区域。局部搜索的缺点就是太贪婪地对某一个局部区域以及其邻 域搜索,导致一叶障目,不见泰山。禁忌搜索就是对于找到的一部分局部最优解,有意识地避开它(但不是完全隔绝),从而获得更多的搜索区间。兔子们找到了泰 山,它们之中的一只就会留守在这里,其他的再去别的地方寻找。就这样,一大圈后,把找到的几个山峰一比较,珠穆朗玛峰脱颖而出。

当 兔子们再寻找的时候,一般地会有意识地避开泰山,因为他们知道,这里已经找过,并且有一只兔子在那里看着了。这就是禁忌搜索中“禁忌表(tabu list)”的含义。那只留在泰山的兔子一般不会就安家在那里了,它会在一定时间后重新回到找最高峰的大军,因为这个时候已经有了许多新的消息,泰山毕竟 也有一个不错的高度,需要重新考虑,这个归队时间,在禁忌搜索里面叫做“禁忌长度(tabu length)”;如果在搜索的过程中,留守泰山的兔子还没有归队,但是找到的地方全是华北平原等比较低的地方,兔子们就不得不再次考虑选中泰山,也就是 说,当一个有兔子留守的地方优越性太突出,超过了“best to far”的状态,就可以不顾及有没有兔子留守,都把这个地方考虑进来,这就叫“特赦准则(aspiration criterion)”。这三个概念是禁忌搜索和一般搜索准则最不同的地方,算法的优化也关键在这里。
伪码表达:
procedure tabu search;
begin
  initialize a string vc at random,clear up the tabu list;
  cur:=vc;
  repeat
select a new string vn in the neighborhood of vc;    
if va>best_to_far then {va is a string in the tabu list}
begin
  cur:=va;
  let va take place of the oldest string in the tabu list;
  best_to_far:=va;
end else
begin
  cur:=vn;
  let vn take place of the oldest string in the tabu list;
end;
  until (termination-condition);
end;
以上程序中有关键的几点:
(1)禁忌对象:可以选取当前的值(cur)作为禁忌对象放进tabu list,也可以把和当前值在同一“等高线”上的都放进tabu list。
(2)为了降低计算量,禁忌长度和禁忌表的集合不宜太大,但是禁忌长度太小容易循环搜索,禁忌表太小容易陷入“局部极优解”。
(3)上述程序段中对best_to_far的操作是直接赋值为最优的“解禁候选解”,但是有时候会出现没有大于best_to_far的,候选解也全部被禁的“死锁”状态,这个时候,就应该对候选解中最佳的进行解禁,以能够继续下去。
(4)终止准则:和模拟退火,遗传算法差不多,常用的有:给定一个迭代步数;设定与估计的最优解的距离小于某个范围时,就终止搜索;当与最优解的距离连续若干步保持不变时,终止搜索;
禁忌搜索是对人类思维过程本身的一种模拟,它通过对一些局部最优解的禁忌(也可以说是记忆)达到接纳一部分较差解,从而跳出局部搜索的目的.

遗传算法是基于生物进化的原理发展起来的一种广为应用的、高效的随机搜索与优化的方法。其主要特点是群体搜索策略和群体中个体之间的信息交换,搜索不依赖于梯度信息。
蚂蚁算法是群体智能可用于解决其他组合优化问题,比如有n个城市,需要对所有n个城市进行访问且只访问一次的最短距离。

欧央行必须解决债务危机

作者:诺贝尔经济学奖得主 约瑟夫•斯蒂格利茨 为英国《金融时报》撰稿

眼下,欧洲正处于紧要关头,这可能不仅关乎欧元的存亡,更关乎全球经济是否会再次陷入混乱。

当前应对希腊债务危机的策略并未奏效。市场已作出了自己的判断:投机分子获得了一次机会,而他们抓住了它。这一点毋庸置疑:欧洲迄今所采取的应对措施,加剧了欧元前景的不确定性。“病毒”已经从欧洲外围国家蔓延到西班牙和意大利等核心国家。

但与其说这是一个经济问题,不如说是一个政治问题。欧洲比较幸运,大多数外围国家的政府都很负责任,并没有采取民粹主义立场。希腊总理乔治•帕潘德 里欧(George Papandreou)过去18个月里的表现确实可圈可点——这几乎已是人们所能期望的最佳水平。但至少在一个成员国——或许将来还会有其它国家——总有 一些不那么负责任的政客正伺机而动,利用时下流行(有时候也有些道理)的观点做文章——这些观点认为,欧洲没有做应做之事,并强行施加了在政治上令人无法 接受的条件。

欧洲应该做些什么是显而易见的。如果欧洲在所有成员国政府的共同承诺支持下,发行欧洲债券,并向那些需要的国家提供低利率贷款,债务问题就是可以控制的。即使需要一些补贴,欧洲也承受得起——对比一下如果不帮助那些陷入困境的国家会失去什么,人们就知道该如何选择。

一 个成功对策的另一项要素是恢复经济增长。目前的不确定性,给银行和银行放贷造成了非常负面的影响。设立一个旨在实现稳定的团结基金,再加上欧洲投资银行 (European Investment Bank),可以向陷入困境的国家提供必需的投资。一个面向小企业的循环贷款基金,可以向经检验可靠的企业提供资金,帮助重启增长引擎。

在一定程度上,欧洲的问题是建立货币联盟的后果。这个联盟出发点是好的,但在设计上仍存在缺陷。设计师们曾以为,尽管各国存在显著差异,但只要它们 管理好本国债务,一切就都会运转正常。西班牙和爱尔兰在危机前都是盈余国家,债务占国内生产总值(GDP)的比例很低。两国的遭遇都证明了上述逻辑中的谬 误。

欧洲正站在悬崖边缘,现在是时候终结边缘政策和无休止的政治纷争了。欧洲央行(ECB)应该认识到,即使一些美国评级机构认为这是一个“信贷事 件”,但债务重组意味着希腊债券的安全性已有所提高;如果以前它们可以被当成担保品,那么以后就更应该可以。不客气地讲,不接受希腊债券,就是终结希腊的 欧元区成员国地位,会带来各种恶果。欧洲央行还必须认识到,对于许多国家的民众而言,一个私人部门不在其中做出牺牲的协议是不可接受的。但那些主张私人部 门参与进来的人必须认识到,私人部门不会愿意接受以前的贷款贬值,它们顶多会接受新贷款采取经风险因素调整后的利率。

凭借欧洲的能力,化解当前这场危机并非难事。这不是一个经济问题,只是一个政治意愿的问题。

本文作者是2001年诺贝尔经济学奖得主、哥伦比亚大学(Columbia University)教授

译者/陈云飞

当心银行表外资产

作者:英国《金融时报》中文网经济评论员 吴铮

如今走进中国大大小小的银行网点,什么卖的最火?答案十有 八九是各种期限的银行理财产品。万得资讯统计,2011年上半年,中国银行业发行理财产品超过1万支,中金公司估算上述产品总金额达14万亿,其中8.5 万亿为个人理财产品。半年销售的数量和金额,均超过了2010年全年的水平。

理财产品市场爆发式增长并非偶然:相比定期存款由央行限定的利率,银行理财产品的收益率远高出同期的储蓄利率;相比基金、保险等潜在高收益但有亏损风险的投资选择,以银行的品牌销售理财产品,在大众眼里安全性上明显处于优势。

在中国存贷款利率上下限仍分别被管制的条件下,银行理财产品让资金和投资渠道有限的普通储户分享到了更接近真实市场利率的收益,对于中国的利率市场化和减轻存款的负利率,不得不说是件好事。

然而,没有免费的午餐。理财产品能产生高收益,其资金运用过程中就必然承担了相应的风险。理财资金究竟投向哪里?银行在销售理财产品时往往将投资对 象概括为债券、同业拆借、贷款组成的资产池,至于资产具体类别的比重和收益,投资者很难单独核算。对此,在银行公开的财务报表中也难以找到更详细的披露。

银行运用理财资金的风险到底如何?如果投资遭受损失,会不会给银行体系造成危机?这是个敏感但必须关注的话题。

2008年国际金融危机以来,中国银行业的表现公平地讲,比欧美的同行要好得多。中国银行业没有引发经济危机,也没有重演过去借助政府施救避免破产一幕。用利润、分红、市值、成长性等指标衡量,中国几大银行都可以位居全球最赚钱的银行和中国最赚钱的上市公司之列。

中国银行业迄今没有爆发危机,得益于对风险的有效监管(也可以说是管制,同混业经营的欧美银行相比,中国银行的业务范围要小很多)。当代银行监管最 核心的要求就是资本充足率,即银行自己要有足够的资本覆盖其资产可能遭受的风险,不至于给储户和纳税人带来损失。对于工、农、建、中、交这样的大银行,中 国银监会的资本金底线目前已经提高到11.5%,即银行每100元风险加权资产(承担不同程度信用风险的资产,如贷款),银行自己必须拥有至少11.5元 本钱以备不测。

目前中国大银行的不良资产率普遍不到2%,资本金11.5%应该说这是一个相当谨慎的标准。但是标准有效的前提是,银行的所有风险资产必须真实地反 映在银行的资产负债表上。英美银行在本轮危机爆发前,同样按照《巴塞尔协议》的要求留足资本。不幸的是,这种充足只是相对于表内资产而言的。欧美银行通过 资产证券化和金融衍生产品,让很多高风险的次级抵押贷款从资产负债表上消失,甚至包装成高信用的资产重新出现。在这个复杂的过程里,哪怕是CCC级的资产 也可以制造出AAA级的金融衍生品。结果银行实际承担的风险远远超过了报表所反映的水平。当风险爆发时(比如房价下跌),银行帐面充足的资本无法覆盖其隐 藏的巨大风险,不得不由纳税人买单。

理财产品问题正在于此。很多理财产品的条款中,都不承诺保证本金和实现预期收益,也就是说理论上理财产品在投资过程中的风险由理财产品自身承担,银 行无需再为此保留资本金(信用风险已从银行资产负债表转给客户)。现实中,目前还没有出现过银行理财到期不能兑付的情况。理财产品实际上被看作同储蓄存款 一样的安全。可以想象,面临激烈竞争和社会稳定压力,即使理财资金出现损失,银行很可能也会选择用自有资金弥补亏损,兑付客户。也就是说,银行帐面上不承 担理财产品的风险,也无需准备相应的资本金,但事实上又难以逃避其中的风险。

表外理财产品和表外金融衍生品一样,都是银行资产风险中的 盲区。不可否认,理财资金中一部分投资于国债或高信用级别的债券、银行间拆借等较为安全的资产,但是也有一部分资金(估计占总额的三分之一左右)被用于发 放贷款,包括地方政府融资平台贷款。这也是理财收益率能够超过储蓄利率的重要原因。

银行理财市场发展有合理的因素,但是其发展必须是规范的。银行与投资者之间的风险划分必须明确,属于银行承担的信用风险必须如实、充分地反映在资产负债表上,并适用银监会关于资本金、风险权重、拨备覆盖率等一系列监管要求。

中国银行业受到资本金和宏观调控的约束,一整年新增贷款的规模在7.5万亿上下,而仅仅过去的半年销售理财产品已达14万亿之巨。中国银行和银监会对此应当高度警惕,只有在审慎监管的前提下,理财产品才能健康发展,否则终将像次贷衍生品那样,成为银行体系隐藏的定时炸弹。

联系作者:zheng.wu@ft.com

 

 

 

 

 

美国国债争执的由来

英国《金融时报》 马利德 詹姆斯•波利提 斯蒂芬妮•基希格斯纳 报道

美国似乎朝向达成协议以避免违约的目标走近了一步。周二,美国总统巴拉克•奥巴马(Barack Obama)支持由一批民主党和共和党参议员提议的一份赤字削减协议。周三,白宫又表示,它愿意考虑就短期提高美国国债上限达成一个临时协议,以给相关谈判更多时间。

上周三,奥巴马在与国会议员们的会谈接近尾声之际,曾高声斥责了众议院(House of Representatives)多数党领袖埃里克•坎特(Eric Cantor)。在国债上限问题的讨论中,坎特一直坚持共和党式的强硬立场,反对任何形式的增税。

坎特办公室这样描述当时的情形:总统说了一句,“我的忍耐已经到了极限,就算因此下台,我也不会在这个问题上屈服”,之后就猛然起身,离开了会议室。

2008年,奥巴马通过一场艰苦卓绝的选战,才登上总统宝座;上任之后,又不断处理一次又一次危机。为此,奥巴马赢得了“淡定奥巴马”(no-drama Obama)的绰号。然而,在一场接一场令人崩溃的预算计划谈判中,“淡定奥巴马”也无法保持淡定了。

提 高美国债务上限,对于偿还债务、维持联邦政府正常运转都非常重要。如果谈判破裂,美国可能出现违约——这样的震撼性事件将严重冲击美国刚刚起步的复苏,并 令本已受到欧洲债务危机惊扰的全球经济再遭惊吓。假如民主党和共和党未能达成协议,这也是一个明白无误的信号:表明美国国内政治系统失灵的情况日益严重, 已无法继续处理党派分歧。

对于那些仍然指望美国在经济、政治和外交方面扮演领导角色的人来说,应该醒醒了。花旗集团(Citigroup)分析师史蒂文•维廷(Steven Wieting)表示:“‘假如美国国债出现违约,美国经济会变成什么样’,这就好比在问,‘自杀之后该怎么办’。”

就在美国预算方案陷入僵局之际,评级机构穆迪(Moody’s)威胁降低美国评级,表明金融市场有影响力的运营者已宣布不再奉陪。美联储(FED)主席本•伯南克(Ben Bernanke)警告称,违约将造成一场“金融灾难”。

美国国会未能就金融救助计划达成一致的情况,上一次出现在2008年。当时是银行业危机最危急的时刻,当国会起初否决问题资产救助计划时,股市下跌了近10%。

目前,奥巴马每天都陷在白宫(White House),与国会领袖们会谈,以确保达成协议。华盛顿方面许多人士警告称,如果未能达成协议,可能会爆发又一场金融危机。众议院民主党二号人物斯特尼•霍耶(Steny Hoyer)就认同这一观点。

以下是围绕这场争执的一些相关问题:

1. 问题究竟是什么?

巴拉克•奥巴马(Barack Obama):总统的立场转为中立。如果共和党拒绝让步,奥巴马能够阻止福利发放,这赋予了他很大权力。

2001年,小布什(George W. Bush)接替比尔•克林顿(Bill Clinton)入主白宫时,美国财政状况健康,还颇有盈余。然而,在之后的8年里,两场代价高昂的战争、针对超级富豪的减税以及经济衰退,令这些盈余消耗殆尽。

2008年金融危机后,经济急转直下,税收大受影响。奥巴马敦促国会通过的7000亿美元刺激计划,将财政赤字推高至经济总产出的10%以上。目前,美国财政支出的每一美元中,就有0.4美元是借来的。

然而,从很多方面来看,周期性赤字只是问题的一小部分。真正的问题会出现在几年后,那时,美国逐渐步入老年的人口,会导致政府一系列国民保障项目费用激增。

去年,中立的国会预算办公室(CBO)警告称,几种备选政策可能导致一个戏剧化的场面:到2021年,联邦债务可能达到经济年产值的100%,而到2035年,可能达到近190%。

经济学家警告称,这种影响是致命的。偿债成本可能导致美国利率猛增,私人投资者被挤走,并导致美国影响力出现根本性的滑坡。

财政赤字问题具有两面性:一方面,财政赤字是由短期的资金不足所导致,另一方面,它也代表一个不可逾越的长期缺口。这种两面性加大了白宫 (White House)、民主党与共和党之间达成协议的难度。一种普遍的共识是:在未来10年内使赤字规模缩减4万亿美元的计划,足以使美国债务水平趋稳,财政基础 也更加牢固。然而,这样大的缩减规模或许无法实现。

实际上,立法者们或许会满足于一项裁减规模约为2万亿美元的有限协议,搁置一些长期问题(例如医保支出)。而这只能拖延一点时间,把问题拖到至少2012年总统选举和国会选举之后解决。

谈判双方都不会对这样的协议感到满意。另外,在失业率一直居高不下的情况下,一些人正在推动国会,将一些新的刺激措施纳入预算方案。然而,随着大选的临近,政治气氛预计会更加紧张,在此情形下,这也许是本届政府为经济提供支持的唯一机会了。

2. 国会有何诉求?

前众议院议长南希•佩洛西(Nancy Pelosi):任何协议要想获得通过,都必须有民主党的投票,在此情形下,南希正继续本阵营对福利计划的鼎力支持

大多数谈判都是一个谈判双方有得有失的过程,没有哪一方能够得到全部自己想要的东西。然而,共和党人在债务谈判中所采取的方式大不相同。

美国总统巴拉克•奥巴马原本提出的协议,反映了共和党在债务谈判中所占的优势,协议基于一点:当务之急是削减财政支出。这也是共和党一年来一直在不断强调的。

奥巴马这个“在10年间将财政赤字规模降低4万亿美元”的计划中,70%-80%计划通过削减支出实现,剩余部分则通过新增收入实现。这个计划过于 依赖通过削减支出实现减赤,以至于连奥巴马所属的民主党也竭力反对。那些近乎神圣的、针对退休者和低收入者的联邦医保项目,也在计划削减之列。

坚定的自由主义左翼人士、前众议院(House of Representatives)议长南希•佩洛西表示,不能“削减联邦医疗保险计划(Medicare)和社会保险(Social Security)”。

某些右翼人士可能明白佩洛西为什么担心。《纽约时报》(New York Times)专栏作家、保守主义者戴维•布鲁克斯(David Brooks)将奥巴马的建议称之为“世纪协议”。

布鲁克斯写道:“如果共和党是个正常的政党,它可能会利用这个绝佳的时机,抓住机会,长远地限制政府的增长。”

如果共和党是个正常的政党,它可能会抓住这个机会

然而,茶党(Tea Party)改变了共和党。茶党拒绝考虑任何增税。保守主义者的立场一度还是有得商量的,然而,随着茶党人的到来,国会里多了许多对共和党当权派毫无忠诚度的议员。

美国企业研究所(American Enterprise Institute,美国共和党智库——译者注)的诺姆•奥恩斯坦(Norm Ornstein) 表示:“他们(茶党人)就是来改造华盛顿的,完事了就撤。”

民主党的立场也有风险。今年以来,民主党任凭其对手共和党主导赤字问题,不肯提出自己的预算建议,押注于共和党会因做得过头而遭致失败。

尽管事实证明共和党的减赤计划不受欢迎,但右翼人士还是确立了这场辩论的基调。在这场政策辩论中,不仅共和党把民主党甩在了身后,近几周来,连奥巴马本人也威胁要抛弃民主党。

3. 白宫有何诉求?

约翰•博纳(John Boehner):众议院议长、老牌共和党人。他原本同意就协议与奥巴马进行会谈,但在茶党追随者的反对下取消了这一安排。

对于奥巴马来说,有关提高债务上限问题的谈判,为他提供了一个宝贵的政治良机,抓住这个机会,他就有可能摆脱自己支持“大政府“的自由主义者形象。

如同1995年比尔•克林顿面临的情况一样,如果能够与政治对手(他们想削减联邦医疗保险计划和联邦医疗补助计划(Medicaid),同时也不反对全面税改)达成一项大协议,奥巴马将树立“中间路线者(愿意违背本党意旨来解决赤字问题)”的形象。

在本周的新闻发布会上,奥巴马暗示,可能采取更激进的措施,达成一项更广泛的协议,以扫清财政层面的问题,为其期望的连任做准备,同时能够集中精力处理其他问题。

奥巴马表示:“如果你是一位激进主义者,关心学生贷款项目、医疗研究和基础设施方面的财政投入问题,(告诉你,)在理清财政问题之前,我们无法在这些方面取得进展。”

奥巴马在走钢丝,一切取决于协议出来以后是什么样

华盛顿报纸《库克政治报告》(Cook Political Report)的詹妮弗•达菲(Jennifer Duffy)表示,如果奥巴马认为他可以效仿克林顿在上世纪90年代的政治壮举,那他未免有欠谨慎。比起克林顿促成平衡预算协议的时候,如今提高债务上限 的谈判所牵涉的利益更大,不仅如此,克林顿时期的政治环境也不一样,两极分化的状况远不如今天这样严重。

辩论的内容包括削减和改革福利项目,如上调国民享受联邦医疗保险计划的法定年龄(可能从65岁提高到67岁),这些措施有可能会令奥巴马失去许多支持者。

“面子上保持中立是一回事,但奥巴马也得小心对待他的左翼。奥巴马正在走钢丝,所以其实一切都取决于协议出来以后是什么样。”达菲表示,“说到底,他们希望避免违约,同时希望看上去自己在协议中占到了便宜。”

尽管如此,要达成一项协议,奥巴马需要赢得的不仅是民主党。共和党表示奥巴马未能与众议院议长、共和党人约翰•博纳(John Boehner)达成一项大协议,不仅是因为双方在增税问题上存在分歧,还因为博纳不放心由民主党来实施国民保障改革。

4. 如果谈判破裂会怎样?

米歇尔•巴赫曼:茶党中坚份子。她表示,将不惜一切代价反对提高债务上限。2012大选共和党提名热门人选

几个月以来,美国财政部长蒂姆•盖特纳(Tim Geithner)不断警告国会,注意提高美国债务上限谈判失败的风险。

但本周,美国总统巴拉克•奥巴马亲自出面,详细说明了违约的各种影响。总统表示,政府应该在最后期限的后一天(8月3日)签出金额约7000万美元的支票。“这不光是支付社会保险的支票。这还是给退伍军人的支票,是给那些残疾人的支票。”

奥巴马表示,达不成协议就意味着“钱柜里没钱”,他无法保证能够寄出这些支票。

对于保障体系、经济和政治,违约都将是一场噩梦。实际上,美国政府可能不得不进行一场大规模的优先度排序,决定支付什么、不支付什么。

华盛顿智库两党政策中心(Bipartisan Policy Center)估计,政府开支将立即自动下降45%,因此,投资美国国债的国际投资者(比如中国)、政府项目承包商以及各种福利保障(救济金、养老金等)受益人,都将被迫接受排队。

引人注目的财政削减,再加上借贷成本不断提高、消费者信心可能下降、美国人引以为豪的3A级债务评级不复存在,这一切可能让美国再次陷入一场衰退。这种情况将对世界其他国家和地区造成严重影响。

政治上的不信任非常严重,以至于许多共和党人(包括希望在2012年问鼎白宫的热门人选米歇尔•巴赫曼(Michele Bachmann))声称,政府只不过是在吓唬人。他们同其他右翼亲茶党(Tea Party)人士一道,声称8月2日的最后期限是个谎言,并补充道,政府可以用贷款支付利息,不会出现违约。

白宫里,谈判进展很不顺利。在周三的议程之后,奥巴马在一场激烈的讨论后突然离场。

在场的一位民主党人表示,总统评论道,谈判情况验证了许多人对华盛顿的评价,然后就结束了会议。

据称,奥巴马在会上这样说:“够了,各位明天见。”

译者/何黎

如果我再当证券分析师

2001-2003 年,我跟国内的证券分析师接触很多。当时我是瑞银的研究部主管,正在为QFII 的项目而忙碌。我的感觉是,国内分析师的水平比香港低很多。现在,我可不敢再这么讲。市场的摸爬滚打已经造就了大量高质量的人才,坦白地讲,这个板块的人才能量已经大大超过国内财经院校和政府的研究机构,可喜可贺。

 

受《新财富》杂志之命,在本文中我将结合十几年来在海外投资银行当分析师的经验,谈谈分析师的局限、名誉和事业的升迁。

 

如果还有机会再做证券分析师,我一定做得更好,更轻松。首先,我一定想办法偷懒。自古以来,海内外的分析师就有一个共同的缺陷,那就是过度地关注短期的市场噪音。我本人曾经就是一个最好的例子。我每天眼观六路,耳听八方,生怕错过了北京某个小小的政策变化,或者某个上市公司上个月的产品销售排行榜,或者某个统计数字的微微波动。只要我的鼻子闻到有故事,或者我感觉能在无故事之中找到故事,我一定不会放过任何一个机会。我联想丰富,手疾眼快,可以把小故事变成大故事,把大故事变成划时代的事件。

 

比如,我从内地出差回到香港,一下飞机,便听说统计局刚刚公布了某个数字。我坐在火车上回办公室的25分钟时间里,便在黑莓手机上写好了洋洋洒洒几页纸的评论,还涉及到哪些公司的股票会受益,哪些会倒霉。一气呵成。回到办公室,我就开始把编辑好的、合规部批准了的文章群发给客户。然后,我就开始给40 个最大的客户打电话,大谈这个数字的重要意义。如果有必要,我还会让销售部组织基金经理的电话会和早餐会。我的“搞作”能力,着实让不少的同事、客户和竞争者佩服得不得了。当然,日复一日,年复一年,我能不累吗?

 

问题不在我有多累,基金经理也被我(和我等)折腾得够呛。今天我安排某公司的上游客户或者竞争者谈行业大趋势,明天我又约请监管机构的官员给客户指点迷津,后天我会发表虽然不疼不痒但标题诱人的研究报告。只要我瞄上了他(或她),基金经理想完全躲开我无微不至的服务,比较困难。有时候,银行的整个股票销售部都在围着我的项目转。

 

第二,请允许我告诉你一个秘密,平静地说 “我不懂” 的感觉真好。分析师,特别是高级分析师,其实就是推销员:推销自己,推销自己的主意。我32岁才开始当分析师,因为年龄的原因,我一开始便是高级分析师。从1998 年起,我开始当研究部主管。客户的问题漫无边际,从消费品到电信,再到化工或者政治,我尽量回答。时间长了,习惯了,我就忘记了怎样说“我不懂”这几个字。很多时候,我们不好意思开口说“我不懂”,觉得似乎不应该那样做。今天,我从分析师的岗位退下来已有5 年,我开始慢慢学会了享受那种说“我不懂”的美妙感受。是啊!我们不懂的东西太多了,为什么要给自己那么大的压力拼凑一个似是而非的答案呢?

 

第三,分析师排名固然很重要,但大家千万不要为此过于骄躁。我的运气好,连续五年被《机构投资者》杂志选为中国分析员第一名。我因此兴奋过,也多拿过一点点奖金。身在其中,难以脱俗。我追逐过这个虚荣:为了保住第一名,在后面的三年我也拉过选票,还多次为此事烦躁甚至失眠。我曾经多次说,如果行业内没有了排名这件事,我宁可减薪一半。现在,我想请大家这样想:分析员是一个光荣、高薪,而且具有挑战性的工作。我们在感谢老天爷给我们这个机会的同时,千万不要忘记了享受这份工作所带来的乐趣和荣誉。

 

有一位老分析师曾经说,我们的工作是一个对一半、错一半的工作,容不得任何人傲慢。我完全同意。我们都想声称自己是最高明的分析师,但保持幽默的自嘲心态太重要了——你明天就可能出错。

 

第四,我发现偶有同仁为了争取排名,为了生意,为了博得基金经理或者上市公司的欢心,过多地委屈了自己的傲骨。这实在是不划算的。等到像我一样头发稀疏的时候,你难免感到遗憾。如果我能再当证券分析师,我一定多点分析和思考,少点推销和噪音,多看长线,少看短期,多点享受,少点焦虑。

 

另外,国内目前还有不少的分析师连基本的概念和方法都没有掌握( 比如,会计,税收,估值方法,和建立模型)。这很不像话,我认为他们应该抓紧补课。跟很多同仁一样,我本人也是国内教育制度的牺牲品之一,基本功很差,到了用时方恨少。1999 年我从宏观经济师转为股票分析师时,连会计和税收方面的常识都不懂,建模的速度慢,还老是出错误。当我想到20多岁的分析师们都回家了,作为研究主管的(当时已经36岁)我还要在办公室苦苦挣扎到半夜,还要不断打电话向他们请教时,我曾经很自卑。我记得我是如何拼命恶补的。虽然其他投资银行的研究部主管都“早已经上岸”,已经不屑于研究个股,每天只是奢谈投资策略,但我在个股研究方面是半路出家,对宏观研究早已厌倦,所以,我一直坚持个股研究,拒谈行业策略,拒谈大市点位。我很高兴我曾经那样固执和“矫枉过正”。

 

最后,在我们的分析行业内有些不明智的事情,任何人也无法改变。我的建议是,洁身自好。比如,用小道消息代替认真的研究,把拉关系与诚实的服务相提并论,以哗众取宠和玩噱头取代不厌其烦的沟通,用懒婆娘的裹脚和耸人听闻冒充详尽的分析。你会发现,在很多情况下,耍小把戏可以为你带来某些好处。要坚持清高谈何容易,我真希望今天能对自己说,我十几年来一直很清高。但我坦白,我早已经失去了纯真。当我们看到资历更浅,或者水平更低的同仁排名更高、赚钱更多时,我们要学会真诚地说:“祝贺你!”

 

最近,中信出版社出版了我的一本小书,《一个证券分析师的醒悟》。书中,我反省了多年来的经历。我写此书没有商业或者政治目的,每页都是跟朋友的对话,而且稿费已经全部捐赠给我31年前的中学,请大家惠阅并赐教。(本文纯粹是个人观点,不代表作者的雇主。)